北新建材:联合重组切入防水市场,协同效应亟待发挥

事件: 北新建材发布公告称, 公司于 8月 26日与自然人骆晓彬、高伟签署股权转让协议, 约定公司以 3.465亿元的价格收购四川蜀羊防水材料有限公司(以下简称四川蜀羊) 70%的股权。四川蜀羊为中国防水材料行业西南领军企业, 拥有四川成都、四川眉山、陕西咸阳、江西九江四个产业基地,包含 12条防水卷材生产线和 3条涂料生产线,设计产能达 8900万平方米防水卷材和 4万吨防水涂料。 2018年四川蜀羊实现收入 6.11亿元,实现净利润 6911.24万元, 截至 2019年 2月末四川蜀羊净资产为 2.74亿元。

    此次收购对应 18年 PE 7.16X, PB 为 1.80X。本次收购将进一步深化北新在防水材料业务领域的投资和布局,为公司提供新的利润增长点。

    点评:

    防水市场空间广阔, 行业变革促进集中度进一步提升。 2018年我国 784家规模以上防水企业的主营业务收入约为 1147亿元, 大量的存量市场积淀+新增市场需求有望维持行业规模在千亿水平以上。目前 TOP10防水企业收入占比约 27%, 行业集中度仍处于较低水平。在下游消费升级+房企集中度加速提升趋势下,防水行业市场格局有望重塑, 龙头企业市占率将进一步提升。北新建材积极探索与石膏板具有协同意义的建材产业, 此次通过联合重组方式切入防水市场, 及时抓住防水行业市场份额向龙头集中的趋势,有望通过发挥与石膏板业务的协同效应迅速抢占市场份额。

    石膏板与防水业务相辅相成,互补+协同效应明显。防水材料的客户主要为地产公司和工程项目: 1) 一方面, 下游客户对防水企业的占款现象较为严重, 企业在大量垫款的同时还需要投入资本开支以进行扩张, 对企业资金水平具有较高要求。北新建材主营石膏板业务现金回款能力较好,公司在手现金充裕。主营业务稳定的现金流入可以作为公司开拓防水业务所需资金来源, 两者发展模式实现互补; 2) 另一方面,防水业务与石膏板业务的客户重合度较高, 且防水业务相较于石膏板业务具有前置性及更强的客户粘性, 在客户拓展方面两者将发挥较强的协同效应,防水业务贡献新的利润增长点的同时将带动公司石膏板业绩的进一步提升。

    投资建议:

    1)【量:行业有望稳定增长+公司产能布局+市占率提升】隔墙等渗透率提升以及装配式建筑逐渐推广将进一步带动石膏板需求。公司通过新建产线和收购兼并等方式稳步增加石膏板产能, 截止日前 27亿平,后续将通过海外投资继续推进石膏板产能布局。 2017年市占率为 58%左右,随着环保淘汰落后产能,公司凭借其产能、品牌和营销优势,市占率有望进一步提高。

    2)【价:定价权增强+中高端占比提升】公司注重品牌建设,积极拓展中高端客户,伴随着消费升级及客户品牌意识的提升,公司中高端产品占比仍将稳步提升。

    3)【成本:自有护面纸+脱硫石膏布局领先+技术领先等】公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河,获取成本低且稳定;护面纸自有产能降低纸价波动性。

    4) 渠道协同拓展龙骨业务,收入端有望持续保持高增速。龙骨需要与石膏板配套使用, 公司大力推进龙骨的销售,增强与现有渠道的协同, 2019H收入同增超过 40%,随着环保对于小龙骨厂的淘汰、消费升级以及公司渠道拓展, 有望打开收入增长窗口。

    5) 联合重组切入防水业务, 协同效应进一步提升市场份额。公司通过收购的方式进入防水领域, 省去了自建产能的时间, 有助于迅速抢占防水行业市场份额。此外, 防水与石膏板业务在客户拓展方面具备较强协同效应,具备前置性的防水业务带来的客户粘性将进一步提升公司石膏板业绩。

    我们预计公司 19年扣非后归母净利为 25.9亿, PE 为 11倍。公司中期市占率、定价权提升趋势不改、品牌建设及产品结构升级可期,需求增长潜力仍然存在,当前估值较低,维持“增持”评级。

    风险提示: 下游行业需求出现大幅下滑;石膏板价格大幅下跌;海外拓展不及预期;龙骨业务拓展不及预期;防水业务拓展不及预期