王剑：银行理财子公司崛起下的资管新格局

近年来，我国资产管理行业逐渐发展壮大，银行、信托、证券、基金、保险等各类机构同台竞技，正式迎来了大资管时代。银行理财子公司作为资管行业中的新生力量，将深刻改变资管行业的市场格局。本文首先简述理财子公司的最近进展，然后重点对不同类别资管机构间进行横向比较，主要是比较理财子公司与信托公司、基金公司、券商资管等机构的监管要求异同和业务优劣势，最后对未来行业格局进行初步展望。

银行理财子公司问世

为了规范整顿资管行业，2018年4月27日，央行等多部委的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式出台，我国资产管理行业迎来统一监管标准。在“资管新规”的框架指导下，《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”）作为银行业的配套细则出台，提出加快理财子公司建设的监管要求。2018年12月2日，银保监会正式发布了《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称《子公司办法》）。目前，已有约30家银行公告设立理财子公司。其中，中国银行、建设银行、农业银行、交通银行已向银保监会提交申请并获准筹建，其他银行也陆续提交申请。筹建期半年，因此预计在2019年年中左右会陆续开业。

《子公司办法》共六章六十二条，明确了理财子公司和理财业务定义、基本原则和监管安排等，同时厘清了理财子公司的审批程序、业务范围、销售管理、投资运作、业务管理制度、投资者保护、监管措施等方面的问题。

虽然是作为“理财新规”的配套细则出台，但《子公司办法》的第二十五条第二款明确指出银行理财子公司开展理财业务，不适用“理财新规”的部分条款。相较于“理财新规”，《子公司办法》在公募产品认购起点、销售渠道、非标投资限额、分级产品等方面都有所放松，在股票投资集中度、信贷资产投资限制等方面有更严格要求。

从投资端来看，理财子公司所发行理财产品的投资范围监管更为宽松，这主要是由于理财子公司能够更为明确地实现风险隔离，真正回归代客理财，风险向母行传染的可能性更低，因此与母行相关的风险控制条款可适度放松；从销售端来看，《子公司办法》取消了公募产品的销售门槛，宣传渠道更多样化，而且销售理财产品不用首次临柜；在风险管理方面，《子公司办法》给出了风险准备金和净资本监管的更具体要求，新增了投资股票集中度要求和风险隔离机制，这也是通过理财子公司开展理财业务的初衷；此外，理财子公司可以发行分级理财产品，可合作机构范围也有所扩大。综上，相比于银行内设部门开展理财业务，通过理财子公司开展更为灵活，预计这将是开展理财业务的主流模式。

各类资管机构的监管要求比较

理财子公司加入资管行业之后，将直接与其他资管机构形成竞争，并一同接受“资管新规”监管。“资管新规”明文规定“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等”，这标志着我国资产管理行业迎来统一监管标准。就原则而言，“资管新规”（及各项细则）对不同机构的同类产品的监管要求最终将趋于一致，但目前各类资管机构的设立条件、业务范围等方面还存在一定的差异。对比理财子公司理财业务与其他资管机构资管业务受到的监管要求，有助于我们接下来分析未来资管行业的竞合格局。

从投资范围来看，参照信托和公募基金，银行理财子公司发行的公募理财产品可以直接投资股票，这一点与基金、券商资管等实现了一致；对非标的投资则是不同于基金公司等，同时规定了投资非标债权类资产则要求不得超过理财产品净资产的35％；开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的15％，全部理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30％；私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人，基金、券商资管等则平时基本不涉及这一问题。

从销售端来看，参照公募基金，银行理财子公司不设置理财产品销售起点金额；除银行业金融机构外，也可以通过银保监会认可的其他机构代销，意味着理财子公司发行的产品可以通过第三方理财、线上渠道进行销售；不强制要求个人投资者首次购买理财产品必须临柜；允许子公司发行分级理财产品，但产品中应有“分级”或“结构化”字样。销售端的大部分规定已基体与公募基金一致。

从风险准备金和资本监管来看，除了券商私募基金子公司是同母公司合并监管之外，其他资管机构都有计提风险准备金，并且都有相应的净资本监管。此次理财子公司按照理财产品管理费收入10％计提风险准备金，基本上与公募基金和基金子公司的监管要求一致；而信托公司也有类似的监管要求，即每年从税后利润中提取5％作为信托赔偿准备金。

从注册资本看，银行理财子公司注册资本要求最高（10亿元），其次为信托公司（3亿元）、基金管理公司（1亿元），基金公司子公司以及券商子公司没有注册资本的要求。但部分已公告的银行理财子公司注册资本极高，超过100亿元，看似并无此业务需要。

从业务范围看，如果按照募集方式看，目前只有银行理财子公司同时具有公募和私募业务，而其他资管机构或需要通过申请获得公募业务，或只能从事私募业务，这是理财子公司先天所具有的优势。

从固有资金管理要求看，银行理财子公司、基金子公司的固有资金的投资主要限制在标准化产品，对于高流动性固定收益产品投资占比有明确要求，券商子公司并没有明确的固有资金投资范围，不过从实践看依然以标准化产品为主，信托公司固有资金投资范围是最全面的，除了标准化产品，也会涉及贷款、租赁等领域。

从公司设立审批时间看，目前公募基金公司的审批用时最长，可达6个月，其次是理财子公司和信托公司，二者审批时间一致，分为筹建和开业两个阶段，整体审批时间也较长，券商私募基金子公司没有明确审批时间，基金子公司的审批相对较短。

除体现在上表的内容外，还有一些其他差异，比如公募基金目前依然暂免征收所得税，其他产品无此税收优惠，再比如具体产品设立时的一些手续上的差异（有些是审批制，有些是备案制）。此外，某些类别的资管产品的投向上还会有一些特别的规定，比如货币市场基金有投资标的、流动性管理等有详细规定。我们预计大部分监管差异在未来或许会逐步拉平，以便满足“资管新规”统一监管标准的原则，最终使简单的监管套利机会基本消失。因此，未来不同类别机构之间的差异化竞争将体现在业务优劣势之上，体现的是资管机构及其主要股东机构的综合实力的竞争，并在这种竞合关系下形成最终的行业格局。

对资管行业格局的影响

截至2017年末，银行理财、信托、券商资管、基金及基金子专户、公募基金的规模分别为29.54、26.25、16.88、13.74、11.6万亿元（由于多层嵌套的原因，上述各项数字之间有重复计算，不能简单相加），其中非保本银行理财余额为22.17万亿元，银行理财在我国资管行业占据重要地位。

随着未来不同类别的资管公司监管要求趋于一致，而且银行理财子公司作为目前唯一能同时从事公募和私募业务的机构，再借助股东银行的综合优势，它的参与势必对资管行业格局产生一定的影响。我们将银行理财子公司的优劣势与其他类别资管机构分别进行对比。

信托公司将回归财产管理

我国信托资产管理业务有独特的制度优势，产品设计灵活，投资范围广阔。信托制度是集财产转移和财产管理功能于一身的财产法律制度，机制灵活富有弹性，凭借破产隔离、避税等功能在资产管理领域具有特殊的制度优势。信托业务范围较广，拥有一定的个人与对公客户资源，但由于长期以来业务种类相对单一故而客户关系不如银行紧密。

然而，近年来，信托大多从事类信贷业务，其中一大部分又是充当银行资金的投放通道，脱离了财产管理的本源，也未打造自身的主动业务能力。通行做法是：信托公司设立了一个充当通道的信托计划，其资金来源为银行表内或理财资金，然后该信托计划将资金以信托贷款等形式投放给借款企业。这一借款企业一般是银行的融资客户，但银行自身因故不便或不能向其投放贷款，故而绕此通道。借款企业的风险仍然由出资银行承担（通过暗保等形式）。这些资产被归类为非标债权资产。随着近年来监管介入，具体业务形式有所演变，增加了其他通道，形成多层嵌套，但本质不变。

在这种业务中，信托公司充当通道，除完成一些事务性工作之外，更多的是协助银行实现绕道放款，实现监管套利，在严监管的形势下不受监管部门鼓励。同时，这类业务为信托公司带来巨大的管理规模和一定的管理费收入，但无法为自身培养企业客户（资产端）和投资者客户，也无法培养主动投资管理能力。事实上，除部分大型信托公司拥有一定的客户基础和主动管理能力外，大部分信托规模均为通道。

这一轮新规出台之后，理财子公司的业务更为便利，基本上与其他资管产品的监管要求一致，监管部门鼓励其发展标准化产品的投资，非标仍不受鼓励，从而对信托的通道需求进一步减弱。虽然仍然可以投资于非标资产，但受到多重限制，包括期限匹配、总量限制等，不便开展。通道业务收缩之后，信托公司仍然可以从事符合新规的资管业务，但就目前行业的团队与业务实力而言，其投研能力、业务能力跟基金公司、券商资管、银行理财等机构均大差异，竞争并无胜算。因此，未来信托业或将回归本源，更加偏重财产管理，包括养老信托、家族信托等。而由于长期以来未着重打造这些能力，全社会也未形成良好的财产管理的氛围，因此预计转型之路依然漫长。

公募基金（及基金子公司）与理财存在竞合关系

基金公司是我国发展较早、规模较大、运行较为规范的一类资产管理机构。与其他金融机构相比，基金公司较早确立了专注资产管理的行业定位，建立了完善的内外部规则体系，运行规范透明，在各方面为资产管理行业树立了典范。“资管新规”（及其他细则）的很多内容也是以基金公司为蓝本。基金公司的核心优势是投资管理能力，投研体系与团队完善，实力较强，配备有相应的激励机制，投资标的以标准化证券为主。基金公司搭建有成熟的股票、债券投资管理团队，形成了全面的研究、投资、交易的分工体系，研究体系中又覆盖宏观、策略、行业与企业、信用评级等，覆盖了几乎全部证券品种，形成了完整的人才梯队，还可以采购券商的投资研究服务进行补充。基金公司已积累了一批接受风险自负原则的投资客户群体，基本没有刚性兑付、隐性担保的历史包袱，在监管部门指导下进行过系统的投资者风险教育工作。银行理财子公司很难在短期内迅速建立这样的投研体系，甚至部分国有银行的薪酬管理体系已很难支持优秀投研人才的成本。

但基金公司的劣势也较明显，就是缺乏网点和渠道的优势，主要依赖银行、券商和第三方平台代销，依赖性较强。部分基金公司开设有网点店面，但基本上只能起到类似旗舰店的品牌宣传功能，并无明显的业务作用。同时，基金公司客户基础薄弱，投资者客户（尤其是零售基金客户）粘性不强，迁移成本低，而投资标的证券的选择则主要以自行研究分析为主，与标的企业无正式业务合作关系（日常仅有些不定期的调研沟通联系），无法带来其他业务机会。有少许基金公司尝试过与这些标的企业建立更为紧密的合作关系，推进投行等业务，但收效不明显。此前基金公司也通过子公司参与了非标资产投资，但也与信托公司类似，以通道为主，目前也存在不小的转型压力。

而从基金公司的上述优劣势来看，基金公司与银行理财子公司存在较大的合作空间。《子公司办法》对公募产品销售监管要求下降，无销售起点、不强制首次现场临柜、拓宽销售渠道，这将对公募基金，尤其是货币市场基金造成明显冲击。理财子公司既可以从事公募又可以从事私募，业务范围更广，其受到的资本约束也是完全按照基金子公司的监管要求，因此对基金子公司的通道需求也进一步降低。但是，由于团队配备和激励机制尚不完善，也不可能迅速建立健全，银行理财子公司短期内还很难形成很强的投研能力。尤其是广大中小银行的投研能力更加薄弱，甚至不可能有实力配备一个完整的投研团队，因此无法复制基金公司的投研实力，不会对基金公司产生重大冲击。而基金公司所缺乏的业务与渠道的实力，以及客户基础，又恰恰是银行最为具备的强项。

因此，基金公司与银行理财子公司未来依然有合作空间，银行理财子公司具体的投资操作可以向基金公司等采购服务，比如委托投资，理财子公司在募集完成理财产品之后，通过嵌套公募基金产品或者引进投资顾问的形式，将最终的投资操作交付给合作基金公司，而自身则主要从事资产类别配置的工作，即将该产品中多少比例投资于股票或债券，而具体的股票投资则由合作基金公司协助完成。更何况，对于大型银行的理财规模而言，如若未来完成转型后规模仍然巨大（这一点仍有一定不确定性），则自行为所有产品配备投资经理也可能不够经济。

而银行则更加偏重于为自身的企业、个人客户提供全方位金融服务，包括各种金融产品的分销。因此，在银行的广大客户需要不同的投资或融资服务时，银行除自身给予服务外，还可以向其推介基金产品或券商的投行服务。尤其是向客户推荐基金产品，则刚好弥补了基金公司的营销能力不足，两者刚好形成互补。

券商资管优势仍在标准化证券

券商资管业务始于20世纪90年代证券公司的“代客理财”，几经起落整合，最终确立了集合、定向、专项三种业务形式，除部分集合产品外，大部分不属于公募产品。部分券商资管还申请了公募牌照，这类产品完全按照公募基金产品管理。另外券商资管原先也有大量的通道业务，与前文信托通道、基金子公司通道一样面临压缩，正在回归主动管理。

与其他机构相比，券商综合实力仅次于银行。券商拥有一定的客户资源，尤其是风险偏好较高的个人与机构投资者客户较多，也无刚性兑付的历史包袱，投资风险教育工作到位。大中型券商也有遍布全国及海外的网点渠道，仅次于银行。券商资管在主动投资管理方面也具有较大优势，投研体系成熟，尤其是拥有业内最为发达的证券研究体系，覆盖宏观、策略、行业与企业等，尤其对标的企业的跟踪研究非常细致。券商资管覆盖的投资标的种类最为齐全，以标准化证券为主，2012年“一法两则”之后，定向资管投资范围扩展到非标债权。此外，券商还通过其他子公司（比如期货公司、直投公司、另类投资公司）的资管业务参与了衍生品、非上市股权等标的的投资，覆盖范围极广。

相比起基金与银行理财之间的完美互补，券商资管与银行理财之间的互补性弱一些，竞争性强一些，因此更有必要找准自己的业务定位。券商作为客户资源和销售渠道仅次于银行的资管机构，保持着与银行理财子公司的强有力竞争。相较于券商资管以私募牌照为主，也有公募产品，理财子公司在发售公募产品上具有优势。银行拥有的大量客户群体是其先天优势，但券商的客户群体风险偏好更高（甚至包括极高风险偏好的期货投资者），因此两者的客户群体更多是体现为风险偏好的分层，各有侧重，也不是完全重叠的竞争。从投资端来看，银行理财子公司在标准化证券资产的投资管理能力方面并不占优，但是在非标投资方面仍有较强的经验和风控能力，因此两者擅长的资产类别仍有侧重，银行理财在投资标准化证券时，仍可与券商资管展开合作。从目前来看，证券公司（及其子公司）的各类业务虽然广阔，但仍然是围绕标准化证券展开的，标准化证券业务仍然是其核心，非标资产、客户基础等方面很难撬动银行地位。因此，券商资管将依然专注于偏高风险的资产与客群的资管业务，与银行理财子公司仍会有差异化，避免恶性竞争。

总结

综上，银行理财子公司成为资产管理行业新的参与主体，其优势主要体现在业务范围、销售渠道、非标投资方面。理财子公司作为目前唯一可以同时从事公募和私募的资管机构，牌照优势明显。首先，理财子公司的问世，主要是承接过去银行体内的理财业务，子公司可以依托母行雄厚的客户资源和销售网点，投资客户来源和资产来源方面具有压倒性优势。其次，在投资端，银行理财子公司虽然在股票等领域的主动管理能力并不占优，但是银行擅长从事非标债权、债权等资产，与基金公司、券商资管存在互补。此次子公司管理办法对于非标债权投资进一步放松，未来银行理财子公司可以继续强化非标债权资产的投资，而在股票投资等互补领域则与基金、券商等资管机构合作，从而提升产品的整体收益和吸引力。因此，我们预计整个资管市场中不同类别机构最终会形成“监管统一、各有侧重、竞合并存”的市场格局。