来源：姜超宏观债券研究
为何经济下行，A股不跌反涨？
——兼论资产的内在价值与外在价值！
（海通宏观每周交流与思考第337期，姜超等）
摘 要
今天我们来谈一下经济与股市的关系，我们会重点分析“如果经济下滑、股市就会下跌”这种偏见错在哪里，为何今年的A股大涨、未来的中国股市将大有机会？
一、偏见：如果经济下滑，股市就会下跌
8月经济下行，不知何时见底。
上周公布了8月最新的经济数据，从供需两方面来看都在继续下行。其中代表供给的工业增速降至4.4%，再创09年3月以来的新低。
从需求来看，也是全面下滑：内需中的消费增速小幅下降至7.5%，投资累计增速小幅下降至5.5%，代表外需的出口增速由正转负至-0.1%。
本轮GDP增速下行始于18年2季度，其背景是金融去杠杆导致17年4季度社融增速大幅下降。而自从19年初以来，随着去杠杆转入稳杠杆，社融增速企稳回升。而按照社融领先经济2个季度左右的关系，对应19年3季度中国经济有望见底。因而7、8月的经济继续下行低于市场预期，经济何时能真正见底尚未可知。
经济好股市都没涨，经济不好岂不更差？
而经济下滑也再度引发了对股市的担忧，是否3季度以来的股市反弹就会由此终结？
对股市的担忧确实是在情理之中。回顾中国经济过去的12年，中国GDP平均增速高达8.6%，GDP名义增速均值也高达12.6%，但是同期中国股市的表现乏善可陈，从07年的最高点到现在，上证指数的累计跌幅依然超过一半。
既然过去中国经济那么好，中国股市也没有涨，目前中国经济还在继续减速，那岂不就意味着未来中国股市还会下跌？
二、事实：经济增速新低，股市大幅上涨
19年增速新低，股市逆势大涨。
但事实上，虽然19年中国经济增速创下新低，尤其2季度6.2%的GDP增速创下过去27年的最低，甚至低于08年金融危机时期6.4%的季度最低值，但是19年以来的中国股市大幅上涨。
截止9月20日，今年上证指数涨幅为20.6%，沪深300指数涨幅为30.7%，已经进入技术性牛市，是A股近5年以来的最好表现。而且从国际比较来看，今年A股涨幅也领涨全球，主要股指涨幅好于美日欧等发达市场和韩印等新兴市场。
美国经济减速，无碍股市大涨。
事实上，经济增速下滑而股市大涨的现象不止出现在今年的中国，在美国历史上也有类似的现象。
我们以40年为周期来统计美国GDP增速的变化，近40年美国GDP年均增速为2.6%，而在1940-70年代的年均增速高达4.4%，经济增速明显下了一个台阶。但是从股市的表现来看，近40年标普500指数的年均涨幅为8.7%，远高于此前40年的年均5.6%。
也就是说，从40年的维度来看，美国经济在持续大幅减速，但是股市的表现并没有同步下滑。
三、原因：内在价值下降，外在价值上升
资产定价：内在价值与外在价值。
如何解释股市与经济表现的背离？关键在于理解资产定价的逻辑。在我们看来，资产价值分为两个层面：
第一层是资产本身所创造的价值，也就是资产的内在价值。以股市为例，其内在价值是上市公司所创造的盈利；房市的内在价值则是租金，债市的内在价值是债券的票息。
第二层则是市场愿意为这个资产所付出的价格，也就是资产的外在价值，包括股价、房价和债券的价格。
而联系资产外在价值与内在价值之间的纽带是资产的价格与价值之比，在股市中体现为股价与企业盈利之比，简称市盈率；在房市中体现为房价与租金之比，简称售租比。
因此，经济的好坏会影响股市中的企业盈利，也就是影响第一层的资产内在价值。但由于市盈率的走势变幻莫测，就会使得股市的外在价值未必与经济有关。就好比在选美比赛中，要想当上冠军，最重要的不是选手本身美不美，而是评委觉得美不美。
盈利增速下滑，内在价值下降。
从美国的历史数据来观察，随着经济增速的下行，美国企业的盈利增速确实出现了下降。在1940-70年代，标普500指数的年均利润增速为7.1%，而从1980年至今，标普500指数的年均利润增速降至5.8%，这代表着美国股市的内在价值出现了下降。
估值大幅提升，外在价值上升。
但是在这两个时期，市场愿意为1单位企业盈利付出的价格完全不一样，使得股市的外在价值表现出了巨大差异。
从1940年到1979年，标普500指数的市盈率从13倍降到了7.4倍。也就是说，在1940年初时市场愿意为1单位的企业盈利付出13倍的价格，而到了1979年末，市场只愿意为1单位的企业盈利付出7.4倍的价格。40年内美股市盈率降低了43%，年均下降1.5%。
因此，虽然这一时期美股企业盈利年均增速高达7.1%，但扣除每年1.5%的市盈率下跌，标普500指数实际回报率每年只有5.6%。也就是由于市盈率下降，使得这一时期的股市外在价值表现远低于内在价值。
而从1980年至今，标普500指数的市盈率从7.4倍回升至21.8倍，升幅接近200%，年均升幅高达2.7%，再加上同期企业盈利年均增长5.8%，使得标普500指数的实际年化回报率高达8.7%。由于市盈率上升，使得这一时期的股市外在价值表现远高于内在价值。
利率大幅下降，支撑股市估值。
为什么在前40年市场给美股的定价越来越便宜，而在后40年给美股的定价越来越贵？一个最重要的原因在于利率处于不同的运行方向。
从1940年到1980年，美国处于利率上行周期，其10年期国债利率从最低的不到2%升至11.4%，而股票作为金融资产，其价格需要与利率竞争，因而其市盈率持续下降。
而从1980年至今，美国处于利率下行周期，其10年期国债利率从11.4%重新降至2%以下，而股票价格受益于利率下降，因而其市盈率持续回升。
四、过去：地产泡沫吸金，压制A股股价。
理解了美国股市与经济表现的长期背离之后，我们就可以更深刻地理解为何过去A股表现不佳，其实并非因为中国经济和企业盈利不好，而是因为货币严重超发、地产泡沫太大，把资金都虹吸走了，导致A股的市盈率长期下降。
A股过去下跌，盈利其实很好。
从2007年到2018年，中国A股持续下跌，从07年见顶之后上证指数的累计跌幅超过50%，平均每年下跌4%，然而A股下跌的原因并非因为上市公司不努力，同期A股的年均盈利增速高达11%。
只因估值下跌，压制A股股价。
关键原因其实在于股市市盈率的大幅下跌。07年顶峰时上证指数的市盈率高达50多倍，而在18年末只有11倍，跌幅高达80%，平均每年下跌15%，因而即便同期上市公司盈利每年增长11%，但上证指数依然每年下跌4%。
假设07年以后上证指数的市盈率保持稳定不变，那么按照每年11%的业绩增速，同期的上证指数应该可以上涨200%。
货币严重超发，地产泡沫吸金。
为什么A股的市盈率持续下跌了11年？表面上看，是因为股市没有资金流入。在07年的最高峰，偏股型基金的净值就超过了3万亿，而到18年末，偏股型基金净值只有2万亿出头，没有钱进来，股市当然就涨不动。
为什么没有钱流进股市，钱都去哪里了？答案也非常明显，都流到房市里面去了。07年时居民每年新增贷款只有1万亿左右，而到18年已经超过了7万亿，而居民贷款的绝大多数都流向了房地产。
为什么大家只愿意买房，而不愿意买股票？有人说因为房子可以住，股票没有用；也有人说因为房子有很多附加属性，诸如教育医疗等等，而股票都没有。这些原因貌似有道理，其实都很容易找到反证。比如不买房也可以租房住，在2000年左右的时候房子也有教育医疗等属性，但当时全国的房子都不涨。
在2008年，真正发生的变化是货币超发。在2007年之前，中国的M2增速与GDP名义增速大致相当。但是在08年以后，货币超发出现了，M2增速开始持续超过GDP名义增速，过去10年中国M2平均增速高达15%，而同期GDP名义增速只有12%。
因此，虽然过去10年中国A股的年均盈利增速高达11%，与GDP名义增速大致相当，但是远低于15%的货币增速。而市场将15%的货币增速视为房价潜在涨幅，而靠着房价每年大涨，房地产相关的资产都可以提供10%左右甚至以上的回报率，并且都可以兑付。这意味着市场的真实利率水平就在10%左右，所以导致A股的市盈率也跌到了10倍左右。
五、未来：地产泡沫不再，股市价值回归。
理解了为何过去10年中国经济好、但是A股不涨，其实就可以理解为何如今经济下行，A股反而大幅上涨。
货币增速下降，地产泡沫不再
最重要的原因在于，去杠杆之后货币超发的现象终结了。最近两年的M2增速在8%左右，与8%左右的GDP名义增速基本持平。
而按照8%左右的货币增速，意味着以后每年房价的潜在涨幅顶多在8%，考虑到举债买房的贷款成本就有5.5%，而房子的产权是70年，每年折旧率就有1.5%，扣掉这些成本之后，举债买房几乎就不赚钱，那么地产就很难再起泡沫了。
市场利率下降，提升股市估值
而随着货币增速和房价潜在涨幅降至8%左右，这意味着与地产相关的资产很难再提供10%以上的回报率，市场上的高收益率要么爆雷了，要么是不借了。因此，市场真实的无风险利率水平就从以往的10%左右降至了国债的3%左右。与之相应的是，股市的市盈率就很难再继续下降。
即便盈利减速，股市回报不低。
今年上半年中国A股上市公司的净利润增速为7.8%，其实远低于过去10年年均11%的净利润增速，这也反映出经济增速的下滑确实降低了A股的内在价值。但由于上证指数市盈率从年初的11倍回升至13倍，因而今年A股的涨幅超过20%。
未来即便假设中国经济增速降至5-6%的中速区间，考虑物价涨幅每年还有2-3%，加总之后的GDP名义增速有望保持在7-8%左右，而这也对应着企业的盈利增速。如果中国股市未来的低市盈率能够保持稳定甚至略有提升，那么就意味着未来中国A股每年的涨幅至少有7-8%，再加上2%左右的股息率，综合的年化回报率会达到10%左右，这将远好于过去10年的每年下跌4%。
因此，只要我们下决心保持稳健中性的货币政策，收掉超发的货币，那么地产泡沫将难以为继，而市场的真实利率水平有望显著下降，同时股市的市盈率也有望止跌回升。未来哪怕中国经济减速至中速增长区间，但只要经济保持正增长，股市就可以提供相应的正回报，从而真正成为经济表现的晴雨表。
一、经济：9月明显改善
1）线下地产仍高。9月中上旬31城市地产销量表现分化，其中四个一线城市销量增速回落至-13.4%，11个二线城市销量增速回升至12.3%，16个三四线城市销量增速回升至33.3%，三四线城市地产销售增速仍高。
2）工业生产改善。9月上旬6大电厂发电耗煤增速降幅缩窄至-0.8%，9月中旬大幅转正至18.9%，意味着9月工业生产有明显改善。
3）库存大多下降。9月20日全国主要城市钢材库存为1143万吨，连续6周下降。上周6大电厂煤炭库存降至1578万吨，秦皇岛港煤炭库存回升至589万吨。
二、物价：通胀短期回升
1）食品继续上涨。上周食品价格继续上涨，其中猪牛羊、蛋禽等肉禽价格继续上涨，蔬菜、水果价格下跌，食品价格环比上周上涨1%。
2）9月CPI回升。9月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为5.8%、1.3%，预测9月CPI中食品价格环比上涨3.5%，9月CPI小幅升至3%。
3）PPI环比企稳。9月以来国际油价、国内煤价和钢价止跌回升，截止目前9月港口期货生资价格环比企稳，预测9月PPI环比持平，9月PPI同比降幅扩大至1.4%。
3）通胀短期回升。进入9月份以来，通胀有望短期回升。一方面，猪价大涨带动肉禽等相关食品价格普涨，9月CPI有望达到3%的政策目标。另一方面，煤炭、钢铁、石油等重要生产资料价格企稳，PPI环比有望止跌。整体看，4季度的PPI有望见底回升，而CPI或超过3%的政策目标。
三、流动性：货币利率回升
1）货币利率回升。上周货币利率小幅回升，其中R007均值上行8bp至2.84%，R001均值上行14bp至2.68%。DR007上行6bp至2.68%，DR001上行12bp至2.61%。
2）央行小幅回笼。上周逆回购到期回笼2700亿，央行操作逆回购3200亿，逆回购净投放500亿；MLF到期回笼2650亿，MLF操作2000亿，央行净回笼150亿，投放基本持平。
3）汇率小幅贬值。上周美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率回落，在岸与离岸人民币分别贬至7.09、7.12。
4）货币并未放松。上周降准正式实施，但由于3季度以来央行整体净回笼资金约4600亿，加上7/8两月财政缴款回笼6200亿货币，因而即便法定准备金率下调0.5%，但估算金融机构超储率相比6月的2%仍有小幅下降。上周货币利率小幅回升，意味着流动性并未放松，仍保持在稳健中性。上周1年期LPR利率下调5bp，而5年期LPR利率保持不变，意味着货币政策目标仍是以改革方式降低企业利率，而MLF等基准利率和居民房贷利率维持不变。
四、政策：上海国企改革加快
1）国资划转社保。财政部等五部委表示，中央和地方划转部分国有资本充实社保基金工作于2019年全面推开。中央层面，具备条件的企业于2019年底前基本完成，确有难度的企业可于2020年底前完成，中央行政事业单位所办企业待集中统一监管改革完成后予以划转；地方层面，于2020年底前基本完成划转工作。
2）交通强国建设纲要发布。国务院印发《交通强国建设纲要》，提出强化西部地区补短板，推进东北地区提质改造，推动中部地区大通道大枢纽建设，加速东部地区优化升级，形成区域交通协调发展新格局。
3）上海国企改革加快。上海将开展区域性国资国企综合改革试验。通过改革，上海将力争使1/3的企业集团具有国际影响力的竞争优势和知名品牌，1/3的企业集团具有领先国内同行业的综合实力和特色品牌，1/3的企业集团具有支撑区域经济发展的资源配置能力和优质服务品牌。到2022年，基本完成竞争类企业整体上市或核心业务资产上市。
五、海外：美联储再度降息，日、英央行按兵不动
1）美联储再度降息。上周三，美联储以7：3的票数通过下调联邦基金目标利率25BP至1.75%-2.00%的决定，有1位委员认为应降息50BP，2位认为应维持利率不变。点阵图显示委员们对未来降息路径仍存分歧，年底前或最多再降一次息，多数委员认为到2020年底仅会再降息1次。美联储主席鲍威尔表示，如果美国经济下行，将采取进一步降息，但目前尚未衰退，联储依旧基于数据判断，他预计可能需要更早地恢复资产负债表的有机扩张。负利率不是首选政策，在负利率之前量化宽松等政策依然有效。
2）日本、英国央行按兵不动。上周四，日本央行宣布维持短期利率在-0.1%，并维持购债政策不变，当前的超低利率将至少维持到2020年春季。同日，英国央行也宣布维持利率不变，认为英国经济增长放缓，但保持稍许乐观，未来利率方向取决于脱欧进程和对经济的影响。此外，瑞士、南非央行也宣布维持利率不变。
3）巴西、印尼跟随降息。上周三，巴西央行宣布降息50BP至5.5%，为今年以来第2次降息，巴西央行表示较低的通胀为降息刺激经济提供了条件。上周四，印尼央行宣布降息25BP至5.25%，为今年以来第3次降息，并推出信贷刺激政策。此外，实行联系汇率制度的沙特、阿联酋也跟随美联储降息。
4）挪威央行加息。上周四，挪威央行宣布上调基准利率25BP至1.5%，这是挪威本轮紧缩周期的第4次加息，是今年的第3次。声明表示挪威经济增长强劲，通胀接近目标水平，更高的政策利率可降低债务增长和房价上涨加速的风险，但海外经济前景走弱和利率下降也使其下修了利率路径。
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