游族网络(002174)：精品化运营叠加顶级IP 细分增量领域突破可期-游族网络

　　2019 年业绩承压，后续产品储备丰富，2020 有望迎来产品大年。公司2019 前三季度营收和归母净利润分别为26.4/7.1 亿元，同比增长0.73%/3.3%，由于《权力的游戏》手游表现略低预期，全年业绩增速预计承压。近期公司上线《少年三国志2》截止目前流水表现超市场预期，我们预计首月流水有望达2 亿以上，另外叠加公司新游如《少年三国志零》、《山海镜花》、《盗墓笔记》、《星球大战》等产品陆续上线，我们认为游戏的陆续上线有望持续的验证公司的精品研发能力，流水表现有望超出市场预期，2020 年公司收入和利润增速有望迎来高速增长。

    　　已上线产品长线运营得到市场认可，有望持续贡献稳定业绩。凭借出色的IP 营销和运营能力，公司旗下拳头产品《少年三国志》、《女神联盟》、《三十六计》等游戏保持长期稳健的流水及盈利能力，经典卡牌手游《少年三国志》上线四年累计流水超50 亿元。另外2019 年12 月11 日《少年三国志2》全平台上线迅速得到市场的积极反馈，参考公司的《少年三国志》的流水表现，我们认为该爆款卡牌手游有望保持较长的生命周期，持续稳定贡献业绩。

    　　《山海镜花》为国风二次元新赛道和潜力较大的女性向增量领域探路。近几年国内二次元市场高速成长，用户忠诚度高、消费意愿强，有望持续拉动ARPU 值的提升，2018 年我国二次元游戏市场规模高达190.9 亿元，增速19.5%，高于整体移动游戏市场4.1pct，目前已经具备较大的市场规模。公司储备新游《山海镜花》作为首款二次元自研产品，将致力于通过优质IP 维护运营和游戏内容的精良制作，有望赢得二次元和女性用户的青睐，打造一款长线运营产品，截至2019 年12 月25 日，该游戏全网预约人数已经突破295 万人。

    　　出海是游戏企业必然趋势，公司SLG、MMO 等多品类均有突破，有望打开增长空间。2018年我国自研手游销售收入在全球游戏市场上的占比提高3pct，达到26.9%，随着国产游戏品质受到认可，出海是必然趋势，且有较大的潜力可挖掘。公司自研MMO 手游《天使纪元》正式登录App Store 及Google Play 后获得全球推荐，首月DAU 突破50 万，《权力的游戏凛冬将至》获得Facebook 全球推荐，App Annie 评出的2018 年国内游戏商出海收入30 强中，公司位列第11 位，另外2019 年公司携《圣斗士星矢》、《神都夜行录》等多款游戏出海持续开拓海外市场。

    　　5G 助推云游戏再次站上风口，公司与华为云签订云游戏合作协议，优质内容厂商的价值有望重估。云游戏作为5G 时代最先应用的场景之一，将重塑游戏产业链，优质内容厂商价值有望重估，公司自研能力较强，IP 矩阵多元，产品储备丰富，云游戏时代有望获得溢价。国内布局云游戏的大厂中，华为同时拥有应用商店+云平台，在今后游戏平台与应用商店的联动和转化中，具备先发优势，公司于2019 年12 月与华为云签订云游戏合作协议，将获得包括在虚拟化　　技术、云端渲染、音视频技术、优质网络在内的核心技术加持，有望提高研发能力，提供更多高品质、体验好的精品游戏。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021 年营业收入分别达到37.6、48.88、56.22 亿元，同比增长5%、30%、15%，归属母公司股东的净利润分别为10.7、14.23、16.51 亿元，同比增长6.05%、32.97%、15.99%，2019-2021 年摊薄EPS 分别达到1.20 元、1.60 元和1.86 元，对应2020 年1 月2 日收盘价（25.01 元/股）的动态PE 分别为21 倍、16 倍和13 倍。

    　　按照游戏行业2020 年1 月2 日收盘价计算，2020 年行业平均估值为24.72X。我们认为公司为A 股游戏行业研运一体化稀缺标的，看好公司在二次元、女性向新领域的布局及5G 时代下内容商价值重估，给予公司25X 估值，对应目标市值356 亿元，对应目标价格40 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　股价催化剂：版号数量严监管得到缓解，公司新产品流水带来增量业绩，5G 商用化进程加快，云游戏风口下，公司作为内容研发商估值有望得到提升。

    　　风险因素：已有产品流水下滑较快的风险；已上线产品流水不达预期的风险；公司版号获得延期的风险；5G 商用化不达预期的风险。