冯煦明（中国社科院财经战略研究院研究部副主任、清华大学中国与世界经济研究中心研究员）
中国在改革开放之后保持了持续稳定的高速经济增长，近年来尽管增速有所放缓，但仍处于中高速增长阶段。然而，长期以来A股市场的股价走势，上证指数除了少数时间之外均维持在2000-3500点的区间，而且波幅较大。
为什么会造成这种反差呢？除了市场结构、投资者文化等因素之外，一种常见的解释是，“中国缺乏好企业”。而本文认为，这一解释站不住脚——不是中国没有好企业，而是没有把一些好企业选出来。
上市公司结构与经济结构之间存在系统性偏差中国经济在过去四十多年成长过程中孕育发展出了一大批好企业。
根据《财富》杂志的排名，2019年世界500强企业中，中国企业的数量已经占到129家（其中包括10家台湾地区企业），超过美国的121家，成为第一大来源国。
根据中国信息通信研究院发布的《中国互联网行业发展态势暨景气指数报告（2019）》，截至2018年底，全球市值排名前30的互联网上市公司中，中国占到10家，仅次于美国的17家。日本、韩国、巴西各1家。
根据《2019科创独角兽研究报告》，截至2019年6月，全球共有452家“独角兽”公司，其中来自中国的公司数量达到180家，与美国（179家）相当，中国成为全球孕育科创企业最活跃的市场之一。
这些事实都说明了一个毋庸置疑的结论——中国是有好企业的。过去产生了很多，现在也仍在孕育很多好企业。可以说，成千上万新企业不断孕育、发展、成熟，它们既是中国经济发展结出的硕果，同时也是推动中国经济不断发展的动力。
造成股市与经济表现之间反差的一个重要的基础性原因在于：A股上市公司的分布结构与中国经济结构转型升级之间出现了一定的系统性偏差。上市公司结构的演化进程跟不上中国经济产业结构转型升级的进程，从而导致股市表现难以如实反映中国经济转型升级的最新成果和未来预期。
A股上市公司分布结构与中国经济结构转型升级之间的偏差，集中体现在上市公司存量中传统行业占比过高，而新经济占比不足。其中一个典型例子是金融业——截至2019年末，金融业占到A股上市公司总市值的27.1%，占到A股流通市值的23.4%，而金融业在2019年的GDP中的份额为7.8%。采矿业也呈现类似的情况——截至2019年末，采矿业在A股总市值和流通市值中的占比分别达到5.1%和5.7%，而其在GDP中的占比仅为2.5%左右。作为对比，“除金融以外的服务业”近年来在我国经济中占比持续攀升，2019年占GDP的份额已升至46.1%，然而其在A股总市值和流通市值中的占比却仅为18.5%和18.9%。
需要说明的是，各个行业的生产组织方式、行业竞争结构、资产负债结构之间存在差异，因而上市公司市值占比和GDP占比不完全对应是正常的。然而，差距过大也确实会在客观上导致股价指数走势与宏观经济表现不同步的现象。
偏差表现最突出的是互联网行业股市与经济之间系统性偏差表现最为突出的当属互联网行业。在过去二十年互联网技术的商业化应用过程中，受益于大规模的网民数量和商业体系跨越式发展的内生动力，我国诞生了一大批优质的互联网企业。其中既有阿里巴巴、腾讯、百度、京东、新浪、搜狐、网易等传统互联网企业，也有今日头条、滴滴、美团、拼多多、快手等新兴的移动互联网企业。
这些头部互联网企业创立于中国，绝大多数用户是中国人，主要业务和营利来自于中国内地，然而上市却不在A股市场。例如，腾讯于中国香港上市，阿里巴巴在美国和中国香港上市。百度、京东、新浪、搜狐、网易、奇虎360、携程、当当网、优酷网、土豆网、盛大、唯品会、聚美优品、搜房网、途牛、智联招聘、世纪佳缘、迅雷……一大批中国知名互联网公司都选择了在美国纽约证券交易所或者纳斯达克证券交易所上市募资。这个名单还可以列得很长。据统计，在境外上市（不包括香港）的中国企业现有379家，总市值达13.5万亿元。换言之，中国香港以外上市中概股总市值已经相当于A股总市值的五分之一。其中在美国上市的达到252家，占到香港以外中概股总市值的超过九成。
这些优质互联网公司的股权是多年来中国经济发展过程中孕育出的最优质资产之一。以腾讯为例，2004年6月16日在香港上市时，发行价为3.7港元，总市值为62亿港元；到2020年7月，腾讯股价已经达到520港元，总市值达到50109亿港元。即便不考虑其间的分红收益，股价在16年时间里增长了139倍，市值更是增长了807倍。遗憾的是，除了少数高净值投资者能够直接或间接参与这些A股以外的市场投资之外，绝大部分普通内地股民难以通过直接投资这些公司的股票获利。这种“肥水流到外人田”的现象，对普通内地股民而言是一个遗憾。另一方面，也造成了大批中国互联网企业的股票投资者与经营者、用户在地理和文化上的“隔离”，客观上造成了若干摩擦和不便。
2008年之前，中国互联网企业选择在海外上市的原因之一是海外资本市场更“厚”，资金供给更为充裕、稳定、多元化。但这在2008年全球金融危机之后已经明显改观，中国经济中的存量财富规模显著壮大，总体上储蓄大于投资、可投资资金供给超过有效融资需求开始成为常态。而且随着各类机构投资者群体的发展成熟，资本市场的厚度和稳定度在增强。可以说，如果仅考虑融资能力，A股市场与香港股市、美国股市之间的差距已经大大缩小。
A股的短板一方面体现在投资者结构和资金多元化方面较之中国香港、美国等更为开放和国际化的市场仍存在不足。这一点随着近年来QFII放开额度限制、沪港通、深港通等举措有所改善，不过仍然有很长的路要走。另一方面，制度建设是制约A股健康发展更关键的短板，主要体现在充分市场化的上市制度和退市制度亟待形成。上市和退市制度是任何一个股票交易所市场最为基础的机制设计，是市场健康运行的前提。
上市制度和退市制度改革有助于矫正偏差在上市环节，A股最早实行的是审批制，遵循“额度管理”或“指标管理”。1999年7月实施的证券法提出了核准制，但仍然带有一定的行政干预成分。在核准制下，公司想要上市必须满足若干硬性要求，如营业收入和利润达到某一数额之上。这些要求多是工业经济思维的产物，对于金融、制造业、房地产等工业经济时代诞生的行业而言可谓量身定制，却很难适应互联网新经济时代的需要。因而在很长一段时间，互联网企业因无法满足硬性要求而难以在A股上市。
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