食品饮料行业动态报告：重啤重组方案确定关注环比改善板块机会

　　本周要点：

    上周A 股表现。上周上证指数收于2967.63 点，周变动+1.64%。食品饮料板块周变动+2.34%，涨幅领先上证指数0.70 个百分点，位居申万一级第14 位。食品饮料板块内部，啤酒、肉制品和葡萄酒涨幅居于前三，分别上涨5.91%、5.24%、5.11%，无下跌板块。

    行业观点：下半年重点看好环比改善明显的白酒、啤酒、调味品板块，主要系①中长期看，赛道和公司稳健成长的基本面向上趋势确定，部分优质标的甚至有超预期可能性；②短期来看，环比改善显著，这些板块在上半年疫情中受到较大程度冲击，短期业绩和股价有所调整，但下半年随着疫情影响减弱、消费环境大体恢复正常，白酒、啤酒、调味品的环比改善也将比较显著。

    重庆啤酒发布重组预案，嘉士伯中国高盈利高成长初露真容公司6 月19 日披露重组预案，披露嘉士伯注入资产范围和拟注入资产的模拟资产负债及利润表情况（未经审计）；另外最终估值对价等交易细节将于之后的《重组报告书》披露。

    　　①注入范围符合预期。此次嘉士伯注入内容嘉士伯广东、云南、新疆、宁夏、东部（安徽、江苏）资产，是嘉士伯中国除重啤以外的核心资产；不注入的内容系甘肃、青海、西藏资产。这部分嘉士伯没有经营控制权，且盈利能力较弱，不予注入符合市场预期。

    　　②体外资产盈利情况：高盈利能力初见真容，毛利率达51%、ROE 达39。体外资产，2019 年收入72.8 亿（增速25%），净利润8.1 亿、归母净利润7.6 亿；加上重庆啤酒自身收入和利润，考虑到委托加工作为合并抵消项，我们推算嘉士伯中国整体（含拟注入部分和重啤自身）2019 年收入102 亿（增速18%），净利润13.8 亿、归母12.7 亿。

    　　③嘉士伯中国整体2019 年毛利率51.4%，远高于同业（青啤39%、华润45%、珠啤46%、燕京39%）；在高毛利和高效率的推动下，整体ROE 达 38.8，远高于同业（青啤11.6、华润14.8、燕京2.3）。

    　　④前景展望，嘉士伯中国（含重啤）近两年保持高速收入增长，是国内唯一收入保持15%以上增速的啤酒企业，主要系古井贡酒：目前批价：古20为450元、古8为200元、古5为100元，环比上周基本持平。Q2恢复较为正常，不存在报复性消费情况，预计恢复至7成水平。省内库存大概在3个月左右，献礼较高，古8及以上产品库存较为良性，已经开始端午打款。

    　　本周重要更新：贵州茅台新签22家直销渠道商，扁平化再进一一步。

    　　本周多家新闻媒体披露，22 家区域性KA卖场、酒类垂直电商、烟草零售连锁和茅台正式签约，成为茅台酒直销渠道商：加上1月份新增的19家KA卖场服务商，2020 年茅台已与35家区域性KA卖场服务商签订合约，同时此次签约首次新增1919等酒类垂直电商，至此茅台直营的覆盖区域进一一步扩大至全国。

    　　根据公司2020年规划，全年计划投放茅台酒3.45万吨，其中社会渠道投放量继续参照1.7万吨不增不减，因此年计划量的一半将用于社会渠道之外的直销和自营渠道。

    　　贵州茅台渠道转型再进一步，营销网络布局进一步优化。2019 年，通过对商超卖场、电商等直销渠道的公开招标，以及茅台集团营销公司的组建，使得茅台探索出了一条直销的有效之路，也完成了实行直销和自营的基础打造。渠道转型方面，公司2019年工作重点一-则提升直营占比，二则增强经销商队伍整体实力对酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，报告期内减少酱香系列酒经销商503家。

    　　以上两方面措施将①直营渠道销售占比提升有助于进-步增强公司对渠道和价格掌控力度：②从财务角度看，直营占比提升显著改善公司综合吨价：③有助公司提升对消费者直接触达度，通过与消费者更直接沟通提升公司产品与消费者的契合度，中长期利于公司产品维持品牌的消费者粘性。

    　　白酒观点：外部冲击凸显龙头优越，在应对危机和借势拓展新机遇方面龙头均表现出更强的稳定性和更好的成长预期。

    　　①短期看，龙头企业在外部冲击下体现出更强的稳健性，高端白酒龙头坚持全年计划不变，从目前情况看，茅台、五粮液上半年时间过半任务过半。②渠道和昔销变革走在前列。随着白酒结构性消费升级推进，白酒营销进入新--轮变化期，粗放转向精细、厂商控制力加强。如，贵州茅台近年持续推进的渠道扁平化工作，直销渠道占比持续提升：五粮液以数字化营销为重要手段，推动业务效能提升，主品牌和系列酒销售进入经营正循环。

    食品观点：必选开始分化，加配真成长股+可选消费疫情期间，必选食品需求相对刚性，但受复工、物流等影响供给略有压力，导致必选食品Q1 渠道库存普遍较低，4 月迎来补库存高峰，渠道反馈4 月增速同比均有较好表现，因此5 月环比略有放缓。随着疫情得到有效控制，必选消费开始出现分化，疫情一次性受益标的股价走弱，具备长期成长逻辑个股依旧具备投资价值，如安井、盐津铺子等。可选消费迎来业绩改善，4 月开始，休闲卤制品（绝味、煌上煌）明显开店加速，啤酒消费恢复双位数增长，股价亦有亮眼表现。

    啤酒方面，行业中长期改善逻辑稳健兑现，已经度过疫情冲击后最困难时期，逐季改善趋势明确。

    　　①短期看，20 年截至目前较好的天气，以及餐饮的迅速恢复带来啤酒整体动销快速恢复，当前恢复进度略超市场及行业3、4 月预期，预计旺季销售基本能脱离疫情影响。②中长期逻辑坚实兑现，吨价提升或将加速、吨成本进入下行周期，毛利率加速提升可期。根据最新情况我们估测青啤、华润等全国化企业二季度有望实现高速增长，将1~6 月累计利润从一季度时同比下滑30%以上拉平至基本持平。③从行业层面看，随着青啤、华润战略转向后执行层具体落地，新品、提价等措施愈加频繁，整体社会环境的啤酒消费氛围尤其是高端啤酒消费氛围日渐浓厚，消费者对啤酒的认知和高端化追求是行业持续高端化的基石，目前高端化趋势稳步向上，我们认为未来3~5年行业整体和重要企业仍有超预期可能。

    调味品观点：短期市场略有调整，但考虑到即将迎来中报，业绩的稳健性有望促使调味品企业维持高估值。

    　　近期复合调味料表现亮眼，行业的高成长性、良好的竞争格局为企业的发展奠定基础， A 股主要针对C 端消费者的标的分别为颐海、天味。颐海自上市后一直保持50%以上高增长，天味今年的股权激励也设置了50%的挑战目标。中长期持续看好复合调味料的发展空间、头部企业持续集中的竞争格局。同时，建议关注日辰，主要针对B 端客户，客户的稳定性确保公司拥有较高的护城河。Q2 建议关注受益餐饮消费回暖的颐海国际、补库存空间较大的涪陵榨菜与天味食品、内部优化红利逐渐释放的中炬高新、渠道结构受益的千禾味业。

    乳品观点：乳品消费快速恢复，旺季提前，上游牧场有望迎来新机遇。

    　　液态乳受疫情冲击最大，送礼需求受阻，影响传统乳企业绩，龙头伊利下调全年业绩目标，影响市场信心，但4、5 月渠道去库存表现良好，叠加消费者对牛奶饮用必要性的认知度提升，整体恢复加快。固态乳中，较为刚需的奶粉和新兴的奶酪市场表现突出，中国飞鹤、澳优、伊利（奶粉业务）等婴配粉企业表现出快速增长，疫情中国产品牌渠道优势突显，市场份额持续提升。需求端快速恢复，供给短期压力加大，旺季提前，上游牧场下半年有望迎来明显改善机会。建议关注龙头伊利股份快速恢复能力，疫情后市占率有望进一步提升；关注国产奶粉企业，例如伊利股份、中国飞鹤和澳优，品牌形象持续提升，渠道下沉优势明显，保持持续快速增长态势；关注奶酪新兴板块成长机会，妙可蓝多等；关注上游牧场龙头现代牧业。

    可选消费品：疫情反复，主食类与线上休闲食品类再受关注。

    　　长期看，建议关注优质成长板块龙头确定性机会为主。速冻食品：疫情培养家庭端消费速冻食品习惯，餐饮供应链提升效率使用更多速冻半成品是长期趋势，行业迎来快速发展阶段，行业洗牌下集中度提升，龙头充分受益。推荐处于产能释放和渠道扩张的龙头安井食品。肉制品：去年受益猪价高位，整体表现较好，持续关注龙头盈利能力改善机会，关注卤制品周黑鸭、绝味食品、煌上煌。休闲食品：休闲板块持续快速扩容，龙头企业线上线下融合持续推进，品牌化、规模化优势突显，关注三只松鼠、良品铺子、洽洽食品、盐津铺子等。烘焙：面包消费保持较快增长，行业红利与龙头规模优势共同推动桃李面包等保持稳健增长。

    　　保健品：受去年行业整顿影响较大，长期看，我国膳食补充剂领域还处于成长阶段初期，龙头企业规范化程度更高，恢复更快，关注汤臣倍健等龙头企业未来机会。

    核心推荐：白酒建议战略布局，重点推荐标的贵州茅台，五粮液，泸州老窖，山西汾酒，古井贡酒，今世缘。建议重点关注洋河股份。食品继续重点看好伊利股份长期价值释放；调味品：涪陵榨菜，中炬高新，恒顺醋业；休闲食品：洽洽食品，三只松鼠，盐津铺子；餐饮产业链：颐海国际，天味食品，安井食品，三全食品；啤酒：华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒。

    风险提示：疫情好转低于预期；复工、物流、原料供应不确定对生产负面影响。

食品饮料行业动态报告：重啤重组方案确定 关注环比改善板块机会

食品饮料行业动态报告：重啤重组方案确定关注环比改善板块机会