老丁说财经：复合调味品行业尚处调整期

一、调味品：复合调味品行业尚处调整期，关注渠道及推新能力更强的龙头。

我们近期对复合调味品头部品牌进行商超走访调研：

1）铺货：天味及颐海在各自强势市场均在货架陈列上取得压倒性优势；新品铺货方面，好人家积极上架不辣汤系列火锅底料；海底捞小料台已有小范围铺货。非强势市场中，颐海铺货仍以受益于母品牌的火锅底料及麻辣香锅调料为主；天味围绕核心大单品鱼调料铺设多品类中式复调，与颐海形成错位竞争。

2）促销：当前处于复调消费淡季，促销力度均较低。

3）周转：颐海复调产品周转整体好于天味，但中式复调子品牌“筷手小厨”铺货面积较小，且仍处于降价促销推广阶段；天味在河南强势市场底料产品周转优于颐海，但鱼调料大单品面临地方品牌的激烈竞争。疫情加速行业健康升级与集中度提升。

二、休闲食品：进入门槛低导致同质化竞争严重，长期来看龙头有望借助规模效应打造壁垒。

行业规模持续扩容，并呈现消费升级的趋势，但行业同质化竞争比较严重，由于进入门槛较低，大量小品牌采取模仿大品牌、并以低价切入市场的战略，行业集中度始终较为分散。我们认为未来行业的发展趋势是具备渠道、品牌、生产优势的头部品牌整合多个品类，并通过规模效应提供高性比价产品和实现盈利水平的提升，逐步打造自身壁垒。

三、乳制品：今年以来低温奶增势迅猛，春糖会的走访调研更加印证了这一现象，此外我们认为目前在低温领域也演化出一些新趋势。

1）渠道精细化管理愈发重要，订奶入户有望重新成为重要渠道之一。春糖期间我们调研了以地方区域性品牌为主的新乳业，公司反映低温奶整体增长态势良好。目前公司在成都地区订奶入户的占比在10%左右，预计未来会继续开发该渠道的空间。此外，光明也在逐步发力西南、华中等地区的订奶入户渠道。根据交流反馈，订奶入户由于货损率低，对经销商而言，实际利润率基本与KA渠道持平或略高；而且订奶入户渠道的现金流回款更快、用户粘性较大。整体来看低温奶对渠道深度下沉、终端掌控能力的要求更高，为区域性强势品牌、具备精细化管理优势的企业带来了新的机遇。

2）可挖掘的消费升级空间较大，零糖、高活性蛋白等是热点词汇。低温奶的崛起本身也是消费升级的结果，主要客群是对健康、品质生活有高要求的人群，因此我们认为在低温领域可以充分挖掘品质提升的空间，而且升级的节奏更快。而无糖、高活性蛋白是当下企业进行品质升级的主要方向。

风险提示：宏观经济下行风险/疫情持续反复风险等（资料来源于国金证券研究所等）。