供需双双走弱，经济下行压力加大
2019年6月PMI数据的点评
文 财信国际经济研究院 伍超明 李沫
投资要点
>> 供需指标均走弱，制造业PMI持续低于临界值。在生产方面，生产指数较上月下降0.4个百分点至51.3%，连续三个月下降，企业开工意愿持续回落。在需求方面，新订单指数较上月下降0.2个百分点至49.6%，连续两个月低于临界值。新出口和进口指数均有所下降，一定程度上反映了外需下降和对中美贸易摩擦对企业的影响。由于外部不确定性仍然存在，预计制造业面临的负面冲击短期内难以消除。2018年10月份以来，制造业PMI指数开始持续低于2012-2018年历史同期均值，也说明实体经济表现欠佳，依然存在较大下行压力。
>> 供需正缺口呈整体提高态势，需求相对不足。2016~2018年初，受益于去产能和环保督查政策的持续推行，供给收缩，供需缺口持续收窄，PPI大幅上升。2018年2月份以来，受需求下降影响，供需缺口呈扩大趋势，PPI趋于下降。
>> 工业企业被动补库存，但难持续。6月原材料库存和产成品库存分别较上月提高0.8个百分点和维持不变，均继续处于收缩区间。2018年下半年以来，产成品库存整体提高，原材料库存整体下降，反映企业生产经营活动欠佳：一是在国内需求仍弱和外部不确定性加大的背景下，企业销售状况不佳，产成品库存出现积压，中下游企业库存难有下降；二是上游企业由于中下游企业开工意愿的消退，减少原材料库存。近两个月库存指数的提高，是内外需不足导致的被动补库存，考虑到国内外需求短期内仍将趋于下降，企业生产意愿将继续承压，工业企业将继续去库存。
>> 预计6月PPI约增长0.1%左右。6月份原材料购进和出厂价格指数均落在荣枯线下方，分别较上月下降2.8和3.6个百分点。出厂价格回落幅度更大，说明中下游企业盈利继续承压。原材料购进价格指数的回落，预示6月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所弱化，预计6月PPI同比增长0.1%左右，较上月大幅回落0.5个百分点。
>> 非制造业扩张势头未变。6月服务业PMI指数较上月下降0.1个百分点至53.4%，扩张步伐仍稳健。其中，新订单指数和业务预期指数均提高，表明服务业需求和市场预期均向好；随着近期一批重大基建项目落地，建筑业新订单指数提高较多，需求稳步提升，建筑业景气度微升，市场预期指数仍在60%以上的高位区间。我们预计未来逆周期调控政策仍将加码，建筑业仍将继续保持较快增长。
>> 综合PMI产出指数显示我国企业生产扩张步伐放缓，经济结构调整步伐有待提高。6月份该指数为53.0%，较上月下降0.3个百分点，继续处于扩张区间。今年以来，该指数变动与工业增加值趋于一致，说明我国经济结构调整步伐放慢。
>> 内外需疲弱，大中小型企业PMI均低于临界值。6月大型企业PMI降至49.9%，是2016年3月份以来首次低于临界值，反映经济下行压力加大。中小型企业PMI均有所改善，表明民间帮扶政策的效果有所显现，但民间投资持续低于固定资产投资增速，表明民企状况未出现全面好转，未来政策仍需发力支持小微企业。
正文
事件：2019年6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，持平于上月，继续位于临界值下方；中国非制造业商务活动指数为54.2%，较上月回落0.1个百分点；综合PMI产出指数为53.0%，较上月下降0.3个百分点（见图1）。
一、制造业供需均弱，企业被动补库存，PPI将趋于下降
（一）从供给指标看，制造业生产扩张势头减弱
6月生产指数为51.3%，较上月和去年同期分别下降0.4和2.3个百分点，连续三个月回落。从较长时期的历史同期数据看，本月生产指数较2012-2018年同期均值低1.6个百分点，逊色于经济增速持续下降期间（2012-2018年）同期的表现，说明制造业生产扩张势头的持续弱化。具体来看，一方面企业采购意愿下降较多，6月份采购量指数为49.7%，比上月回落0.8个百分点，落到荣枯线下方，表明企业开工意愿持续回落；另一方面，原材料库存指数为48.2%，较上月增加0.8个百分点（见图2），但继续处于收缩区间，反映投资者对未来经济活动预期没有实质性转变，尤其是对中长期投资收益预期没有明显转变。2005年以来，只有2006-2008年和2009-2011年存在原材料库存指数超过50%的现象，前者是我国经济增长处于黄金十年期间，后者主要受四万亿刺激政策影响，投资预期大幅转好所致。
从较长时期历史同期数据看，2018年10月份以来，制造业PMI指数开始持续低于2012-2018年历史同期均值，虽6月制造业PMI和历史同期均值间的负缺口较上月收窄0.1个百分点，但负缺口仍然较大，说明实体经济表现欠佳，依然存在较大下行压力（见图3）。
（二）从需求指标看，国内外需求持续回落
6月新订单指数、新出口订单指数、进口指数分别为49.6%、46.3%、46.8%，分别比上月下降0.2、0.2和0.3个百分点（见图4）。其中新订单、新出口和进口订单指数分别反应总需求、国外需求和国内需求情况。新订单指数连续两个月低于临界值，反映国内总需求依然疲弱。新出口和进口指数亦出现回落，表明在中美贸易局势未明时，企业进出口贸易转弱。当前中美贸易摩擦不确定性较大，预计对制造业的负面冲击短期内难以消除。
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